【投資理財】人口質(zhì)量才是城市中長期房價的關(guān)鍵

羨子年少正得路，有如扶桑初日升。

——歐陽修《代人上王樞密求先集序書》

這篇報告主要分為幾個方面，首先介紹全球人口在購房方面的共同規(guī)律，包括購房年齡段、購房意愿、購房能力等，并特別探討了中國人是不是更愛買房的特點，其中很多問題似是而非，我們都希望用數(shù)據(jù)給予解釋。其次我們從國際數(shù)據(jù)來比較了人口年齡結(jié)構(gòu)變化對房地產(chǎn)行業(yè)、消費特征各方面的影響，并引出對中國未來房地產(chǎn)行業(yè)的展望。最后一部分我們結(jié)合大數(shù)據(jù)和人口普查數(shù)據(jù)，對全國重點50大城市的人口年齡結(jié)構(gòu)進行了排序，擁有更好人口年齡結(jié)構(gòu)的城市，將會在地產(chǎn)市場擁有更強的支撐。

1、人口年齡結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)那些似是而非的問題

根據(jù)美國學(xué)者哈瑞丹特的研究，消費者對住房的需求貫穿了整個生命周期，其中首次置業(yè)和改善性需求是最為核心的需求，其主要集中在25-44歲這個住房需求的黃金年齡段，得益于家庭收入的整合，這個年齡段的住房購買力最為充分。相較其他國家，中國人購房特征確實存在一定差異，這主要體現(xiàn)在更年輕的首次購房年齡、提前消費的傾向、更高的住房自有率和更高的財富占比等。

2、人口年齡結(jié)構(gòu)變化如何影響一個國家的房地產(chǎn)市場

從美日等國家經(jīng)驗來看，人口年齡結(jié)構(gòu)變化會帶來消費層面的全方位變化：大眾消費品銷售增速的趨緩和消費結(jié)構(gòu)的升級。對于房地產(chǎn)行業(yè)，人口年齡結(jié)構(gòu)變化的影響有：1、置業(yè)人口（25-44歲人口）見頂對開工投資會產(chǎn)生壓制；2、新房市場增長的主要推動力來自于置業(yè)人口增長，但會隨著貨幣因素強化，人口結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟基礎(chǔ)好的市場擁有更好的韌性；3、置業(yè)人口回落對應(yīng)增量下降后，存量房市場迎來較大的拓展空間；4、人口越“年輕”，購房加杠桿空間越大；5、置業(yè)人口拐點不一定對應(yīng)房價拐點，但我們統(tǒng)計大周期中大多數(shù)經(jīng)濟體撫養(yǎng)比和房價呈現(xiàn)強負相關(guān)，隨著人口步入老齡化，房價終將告別高增長時代。

3、中國人口紅利拐點下的房地產(chǎn)大周期判斷

根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，中國25-44歲人口在2013年左右見頂，人口撫養(yǎng)比也在2011年步入上升通道，中國人口紅利的拐點正在出現(xiàn)，我們對中國房地產(chǎn)大周期的判斷：1、開工、投資的高速成長期已過，開工規(guī)模和投資增速的歷史峰值已經(jīng)出現(xiàn)；2、新房成交量接近行業(yè)天花板，存量房市場仍有較大發(fā)展空間；3、房價：快速上漲階段接近尾聲，關(guān)注區(qū)域分化下的城市級差擴大。

4、中國區(qū)域人口年齡結(jié)構(gòu)比較

通過比較全國各大省市的撫養(yǎng)比來看，東部省市人口結(jié)構(gòu)更優(yōu)；結(jié)合京東、百度等母嬰大數(shù)據(jù)來看，江西、湖北、安徽等省份母嬰購物人群逐年增幅較大。根據(jù)對50個重點城市的六普數(shù)據(jù)的整理，我們發(fā)現(xiàn)珠三角城市置業(yè)人口占比較高，占比較低的城市主要集中在中西部及東北省市。而QQ大數(shù)據(jù)發(fā)布的城市年輕指數(shù)也顯示更高層級的城市擁有更強的年輕活力。我們綜合對全國50大城市的人口年齡結(jié)構(gòu)進行重新歸整，分別從過去（過去的吸引力）、現(xiàn)在（當前人口年齡狀況）以及未來（潛在年輕人口增量）三個角度對50大城市進行了排序（具體排名詳見正文），并將這些重點城市人口年齡指數(shù)與其10年房價進行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)正相關(guān)，可見人口質(zhì)量是決定房價中長期表現(xiàn)的關(guān)鍵。從我們整理的128個城市的年齡結(jié)構(gòu)比較來看，三四線25-44歲人口占比中值只有32%，低于一二線的44%、37%。三四線城市房地產(chǎn)市場需求及杠桿將受到人口流出的長期壓制，我們并不認為這些城市能夠享受到一二線城市熱度的傳導(dǎo)，而且未來加杠桿的空間和速度都有限。

1、人口年齡結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)那些似是而非的問題

住房生命周期——人口年齡結(jié)構(gòu)決定需求類型

• 住房需求貫穿人的一生

房地產(chǎn)行業(yè)是受到一個國家人口數(shù)量以及質(zhì)量影響最為集中的行業(yè)之一，因為不像消費品等產(chǎn)品可以不斷地更新、迭代，人的一生對于房地產(chǎn)的需求是有限的，因此一旦一個國家或者一個區(qū)域的人口總量或者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時候，該區(qū)域的房地產(chǎn)市場往往也將面臨新的格局。

根據(jù)美國學(xué)者哈瑞丹特的研究，從美國經(jīng)驗來看，消費者對于房地產(chǎn)的需求貫穿了整個生命周期，對應(yīng)了不同的消費產(chǎn)品（由于人口年齡結(jié)構(gòu)變化，以下年齡段僅供參考）：

租賃需求（27歲以下）：隨著消費者進入結(jié)婚年齡，房地產(chǎn)市場首波需求以租賃的方式出現(xiàn)，同時開始帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的消費，包括汽車、家具、家電等產(chǎn)業(yè)興起；

首置需求（27歲至37歲）：消費者結(jié)婚后開始迎來新的家庭成員的誕生，成家生子推動消費者開始擁有首套自己的住房，而這往往是過渡房，相對面積較小，負擔較低，美國購買首套住房的峰值年齡段出現(xiàn)在37歲左右；

改善需求（37歲至45歲）：隨著孩子的長大或者增多，同時消費者家庭的財富開始積累，消費者開始考慮更換更好居住體驗的住房，美國入手更換房的峰值年齡出現(xiàn)在41歲左右，而這個住房相對更為穩(wěn)定、居住時間更長；

度假及養(yǎng)老需求（45歲以后）：隨著孩子的長大開始外出求學(xué)或者獨立生活，家庭消費能力同時也接近頂峰，居民對房產(chǎn)的需求開始變化，追求宜居與便利，一方面會以小換大，滿足夫妻二人居住需求即可，另一方面部分有購買力的消費者家庭會購買度假房產(chǎn)。

而隨著消費者年齡的增大，對于養(yǎng)老房屋的需求也開始爆發(fā)，部分消費者在60歲以后，會選擇在退休地區(qū)購買房屋，用于養(yǎng)老和度假。我們統(tǒng)計的65歲以后美國家庭買房比例不低，度假、離兒女更近、以大換小增加養(yǎng)老資金是主要原因。

• 擁有住房是剛性需求

擁有住房的需求是剛性的，從我們跟蹤的數(shù)據(jù)來看，擁有一套屬于自己的住房是大多數(shù)國家勞動人口的目標之一，甚至上升為國家夢！根據(jù)trulia統(tǒng)計，72%左右美國人認為擁有住房是美國夢的一部分，而且這種對住房的需求橫跨了所有年齡段，其中19-34歲、35-44歲、45-54歲和55歲以上的年齡段人口分別為65%、66%、74%和76%，59%的租戶希望能夠結(jié)束自己的租房生涯。英國同樣如此，在25-34歲的租房人口中，78%的人群希望能夠?qū)崿F(xiàn)購房，47%的租戶會為買房的目標奮斗不止。

可以看出，如果有條件，絕大部分居民都想擁有一套自己的住房，拋開文化、習(xí)俗等因素，制約人們購房的最大障礙就是經(jīng)濟因素。根據(jù)trulia數(shù)據(jù)，美國租戶不能買房的障礙有：沒存夠首付、沒有貸款的資格、信用記錄不良好、沒能力還清當前債務(wù)等，其中占比最高的是沒攢夠首付（51%）；根據(jù)英國住房調(diào)查數(shù)據(jù)，英國租戶不愿購房主要原因就是購買力的制約，買不起房的租戶占比達到65.5%。

住房需求的黃金年齡段——25-44歲

• 25-44歲購房年齡段全球通用

從住房需求生命周期來看，首次置業(yè)和改善性需求無疑是最為核心的需求，而這兩種需求有著非常明顯的年齡特征。從美國數(shù)據(jù)來看，購房人口中，49歲以下人口占據(jù)全部需求的59%，其中34歲以下人口首次購房的比例達到68%；從英國、日本的數(shù)據(jù)來看，英國25-44歲人口占到首次置業(yè)人群的比重達到81%，日本30-50歲人口是首次置業(yè)的主力人群，占比達到73%。我國并未有完整的購房人口年齡結(jié)構(gòu)統(tǒng)計，根據(jù)鏈家發(fā)布的2015年數(shù)據(jù)來看，北京、深圳25-44歲購房人口合計占比達到85%、89%，這點與國際數(shù)據(jù)基本吻合甚至更為集中。

• 同時，年輕人口也是人口流動的主力

年輕家庭不僅僅是當?shù)刭彿康闹髁Γ瑫r也是遷徙的主要人群，在美國遷徙人口中，20-34歲人口占比最高，其中25-29歲人口超過70萬人/年，不斷地從美國東北部和中西部向東南部等區(qū)域遷徙，遷徙的原因在于不斷尋求更適宜的氣候、職業(yè)機會和生養(yǎng)兒女的地點，推動當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的興起。

與美國類似，中國流動人口主力軍也是以80后為主的25-35歲的新生代人口。根據(jù)《中國流動人口發(fā)展報告2013》顯示，2010年新生代人口占全國流動人口比重達到53.6%，14年末在外農(nóng)民工約1.68億人，占當年全國2.63億的流動人口比重達到63.9%，從我國農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，15年21-40歲的農(nóng)民工比重為52%，結(jié)合城鎮(zhèn)化的推進，為城市帶來潛在的置業(yè)需求。

• 最為充分的購房能力——家庭收入的整合

25-44歲人口的購房需求最為旺盛，除了對于居住需求的提升之外，還來自于這個階段人口的購買力提升，一方面來自于自身收入改善、家庭組合帶來的購買力增加，另一方面，父母資助也減輕了購房負擔，因此這一年齡段住房消費可能是兩代人、多個家庭的收入和儲蓄一起作用的結(jié)果。

親友資助方面，中國購房父母資助比重較高，據(jù)上海公積金管理中心調(diào)查顯示，上海購房年輕人口中，62.3%購房首付得到父母資助，其中10.7%完全靠父母資助。但“啃老現(xiàn)象”并不僅僅是中國特有，根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀人協(xié)會數(shù)據(jù)來看，父母等親朋好友的資助是首付資金的重要來源，25%、15%的34歲以下、35-49歲美國購房人口依靠親朋無償資助解決購房首付；而在英國，依靠父母親朋資助購買首套房的購房人群比例達到27%；

購買力方面，日本30-39歲年齡段人口按揭還貸負擔較整體高出約3個百分點，但按揭還貸占居民可支配收入比重僅為19.8%，從側(cè)面反映了日本這一年齡段家庭可觀的住房購買力?；氐轿覈鶕?jù)中原地產(chǎn)整理的數(shù)據(jù)，上海2014年購房人群中，25-44歲人群的購買房屋單價均高于其他年齡段，也從一個角度表明了25-44歲年齡段人口充足的購房能力。

中國人的購房情節(jié)：更年輕的首置年齡、存在提前消費的傾向

我們剛才探討的是全球購房人群的共性，但是由于各國文化習(xí)俗的區(qū)別，在分析我國市場的時候我們也不能拋開國內(nèi)特點。尤其市場經(jīng)常會討論一個似是而非的問題，那就是中國人是不是比其他國家的人更愛買房？這個問題難以有明確的證據(jù)可以直接闡述，但是從一些數(shù)據(jù)確實可以側(cè)面證明，主要體現(xiàn)在更年輕的首次購房年齡、提前消費的傾向、更高的自有率和更高的財富占比等，這些特點導(dǎo)致中國購房的特征會和其他國家存在一定的差別。

• 更年輕的首次購房年齡

雖然我們剛才觀察的幾個國家購房年齡集中區(qū)間非常相似，但是首次購房者的平均年齡并不相同，美國、英國基本在33歲左右，亞洲區(qū)域的日本和臺北分別為39、35歲，中國并未有相關(guān)的統(tǒng)計，但是從鏈家數(shù)據(jù)來看，北京居民平均購房年齡在33歲、深圳在31歲，考慮到全國購房負擔壓力要低于北京深圳，我們估算全國平均購房年齡在30歲或以下，相較其他國家確實更為年輕。

• 存在提前消費的傾向

而且相對于其他國家的年輕人而言，中國人確實存在提前消費的傾向。根據(jù)我們整理的奢侈品消費數(shù)據(jù)來看，中國購買豪華車的平均年齡要低于歐美平均水平，如全球法拉利車主平均年齡在45歲左右，而中國60%以上車主在40歲以下，主要集中在36、37歲，瑪薩拉蒂的一個車型歐美車主平均年齡在49歲，而中國平均年齡在35-45歲。國際品牌博柏利的中國消費者群體平均年齡在25至28歲，比美國消費者年齡低25歲。

• 更高的住房自有率

從住房自有率的國際數(shù)據(jù)比較來看，我國居民住房自有率顯著高于主要發(fā)達國家，根據(jù)《中國家庭金融調(diào)查》數(shù)據(jù)，2013年我國住房自有率為89.7%，其中城鎮(zhèn)住房自有率為85.4%，同期其他主要國家住房自有率分別為：美國65%、英國63%、日本62%、法國55%、德國43%，較高的住房自有率反映了中國更強的房產(chǎn)觀念，使得中國居民購房意愿更為強烈。

• 更高的家庭財富占比

中國人購房意愿同樣體現(xiàn)在資產(chǎn)配置的差異上，從美、英、日、中四國2004-2014年十年的數(shù)據(jù)來看，各國家庭房地產(chǎn)的資產(chǎn)配置比例均在降低，但房地產(chǎn)占中國家庭財富比重仍遠遠大于其他三國，截至2014年，房地產(chǎn)在中國、英國、美國、日本的家庭資產(chǎn)占比分別為54%、43%、25%、24%，這一方面在于家庭對于房產(chǎn)的依賴以及相對投資渠道的狹窄，另一方面也在于中國過去20年處于快速城鎮(zhèn)化的過程中，很多居民在初始資產(chǎn)積累的階段，房屋占資產(chǎn)比重較高是必經(jīng)的過程。

• 似是而非的“文化問題”，價值觀會動態(tài)變化

對于大多數(shù)中國家庭而言，房子具有十分重要的意義：從消費屬性而言，“安居樂業(yè)”的傳統(tǒng)理念一直為中國家庭所推崇，中國家庭強調(diào)“先買房再結(jié)婚”的觀念，導(dǎo)致了中國年輕人更早的置業(yè)年齡和更高的住房自有率；從投資屬性而言，中國人一直偏好房屋土地的資產(chǎn)，疊加投資渠道匱乏的制度環(huán)境，使得房屋投資成為首選，成為家庭財富的最大組成部分；從“面子”這個似是而非的文化問題角度，從數(shù)據(jù)上似乎也能得到解釋，胡潤百富統(tǒng)計的豪華車使用目的中，59%的中國車主認為豪華車是身份的象征，而歐洲車主中僅占24%，我們認為中國文化對房屋、汽車等品類可能賦予了更多的含義。

但是值得一提的是，從海外經(jīng)驗來看，對于購房的需求和理念并不是一成不變的。日本居民在戰(zhàn)后的經(jīng)濟快速發(fā)展過程中，享受到經(jīng)濟快速發(fā)展和房價快速上升，擁有住房是價值觀的體現(xiàn)之一，更有用“建不起隔墻”這樣的詞匯來體現(xiàn)“翻不了身”的意義。但是隨著經(jīng)濟增速下降、房屋市場供需結(jié)構(gòu)變化，新一代的日本居民尤其是千禧一代對這種價值觀認可度在降低。中國過去20年房價伴隨著經(jīng)濟快速增長而上升，也推動了居民對于有房一族的價值認同，但是未來如果供需結(jié)構(gòu)、房價只會上漲不會下跌的因素發(fā)生改變，我們認為這種價值認同也會發(fā)生改變。

2、人口年齡結(jié)構(gòu)變化如何影響一個國家的房地產(chǎn)市場

無論2016年房地產(chǎn)市場如何風生水起，關(guān)于行業(yè)大周期的討論一直存在，尤其在撫養(yǎng)比拐點的背景下，人口紅利的趨緩是地產(chǎn)行業(yè)未來面臨最大的挑戰(zhàn)。是否勞動力人口的變化一定意味著房地產(chǎn)市場機會的消散？當前地產(chǎn)行業(yè)正處在大周期的哪個位置？我們使用了國際置業(yè)人口（25-44歲人口，購房黃金年齡段）規(guī)模變化和房地產(chǎn)市場指標的關(guān)系，來為中國地產(chǎn)行業(yè)的大周期帶來一些思考。

年齡結(jié)構(gòu)變化帶來消費結(jié)構(gòu)的變遷

• 消費特征的變遷和升級

從日本美國經(jīng)驗來看，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化帶來的是跟消費層面全方面的變化：

1、大眾消費品銷售增速的趨緩。日本在1950年開始進入“人口稠密一代”，中產(chǎn)階級人口快速增加，推升了家電、住房、汽車等大眾消費的爆發(fā)，但在年輕人口規(guī)模逐步下降之后，日本各方面的消費都出現(xiàn)了下降，包括衣食住行各個方面。耐用消費品方面，日本、美國汽車銷量在25-44歲人口規(guī)模見頂之后，也都出現(xiàn)了增長的乏力甚至下降。

2、消費結(jié)構(gòu)的升級。我們觀察到人均收入提升疊加人口年齡結(jié)構(gòu)變遷，人口消費特

征會逐步從大眾化向個性化變遷。日本上世紀70年代開始，25-44歲人口規(guī)模下降，但隨著消費意識的升級、家庭結(jié)構(gòu)的變化（少子化）以及收入的改善，大眾消費意識呈現(xiàn)出非常明顯的從大眾化向個性化轉(zhuǎn)移的特征。上世紀70年代開始“標志迷戀”奢侈品需求的爆發(fā)就是一個非常典型的例子，較為類似的是，我國8090后的消費特征目前也正處于從大眾化向個性化傳導(dǎo)，中國居民全球奢侈品銷售份額的提高、豪華車的購買增速都反映出鮮明的年齡結(jié)構(gòu)變化所帶來的特征。

• 衛(wèi)生用品消費凸顯人口結(jié)構(gòu)的變革

在人的生命周期中，不同年齡階段正好對應(yīng)了不同的衛(wèi)生產(chǎn)品：嬰兒時期的紙尿褲，逐漸成熟后大量使用衛(wèi)生紙以及衛(wèi)生產(chǎn)品，而在老年時期，又開始面對成人尿布等需求，因此衛(wèi)生用品的數(shù)據(jù)也能動態(tài)且真實地觀察一個國家人口結(jié)構(gòu)變化。

我們跟蹤了日本和美國衛(wèi)生用品的數(shù)據(jù)，可以看到日本美國在老齡化趨勢下不同衛(wèi)生用品增速的結(jié)構(gòu)變化。從日本數(shù)據(jù)來看，1994年至2003年周期日本65歲人口占比從14.5%提升至20%，于此同時，我們觀察到日本嬰兒紙尿褲的銷售量增速為32%，而成人失禁用品的銷售量增長了227%，兩個數(shù)量等級也在不斷接近，紙尿褲嬰兒/成人的比值從4.5下降到了1.8。同樣在存在老齡化趨勢的美國，根據(jù)美國INDA數(shù)據(jù)，2012年北美地區(qū)成人衛(wèi)生用品的年均銷售量增幅高于嬰兒紙尿褲，后者與前者銷售額比重為1.7，人口結(jié)構(gòu)老齡化帶來衛(wèi)生用品剛性需求的結(jié)構(gòu)變化。

在中國，我們也同樣觀察到這些變化，中國過去5年的嬰兒紙尿片消費量復(fù)合增長率僅為5%，而成人衛(wèi)生用品的復(fù)合增速達到38%，嬰兒/成人消費量比值從2009年的8.0下降到了2.0，老齡化的趨勢也正在這些消費品中體現(xiàn)。

房地產(chǎn)開工和投資：置業(yè)人口見頂對開工投資產(chǎn)生壓制

回到房地產(chǎn)，置業(yè)人口規(guī)模的變化也對房地產(chǎn)市場影響深遠。從國際經(jīng)驗來看，隨著置業(yè)人口達到頂峰并減少，社會新增購房需求下降，疊加過去積累的住房存量，房屋供應(yīng)相對充足，對開工投資增速產(chǎn)生壓制，且規(guī)模會出現(xiàn)一定程度的回落。美國、日本、英國等國家數(shù)據(jù)亦印證我們的邏輯，開工增速高點往往出現(xiàn)在置業(yè)人口高速增長階段，提前置業(yè)人口見頂。

新房市場：置業(yè)人口是增長的重要支撐

根據(jù)我們梳理的各國數(shù)據(jù)，置業(yè)人口規(guī)模的增長持續(xù)推動著新房市場的增長，但兩者的峰值并不一致，美國、法國、日本的新房、土地銷售峰值都滯后于人口，可以理解為，置業(yè)人口是新房市場增長的支撐，但是會隨著貨幣因素強化，其后會隨著流動性的變化受到更大的擾動。所以我們看到這幾個國家新房成交都因為金融危機影響而出現(xiàn)拐點，如美國、法國、西班牙等2007年，以及日本的1990年。

而在金融危機之后，擁有更好人口結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟基礎(chǔ)的國家房地產(chǎn)市場擁有更好的韌性，15年美國新房成交套數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至峰值的39%，法國15年新房成交恢復(fù)至峰值的68%，相對而言，西班牙新房成交15年新房成交僅為峰值的12%。

存量房市場：增量市場回落后的存量拓展機遇

隨著各個國家城市化率提升，增量貢獻度的下降，存量房成交也逐步興起，我們觀察到各國置業(yè)人口規(guī)模見頂后，存量房成交規(guī)模均繼續(xù)保持了多年增長，即便見頂回落，二手房回調(diào)幅度亦小于新房市場，美國二手房市場在金融危機后率先恢復(fù)。隨著房地產(chǎn)開工、投資規(guī)模逐步見頂回落之后，存量房市場迎來更大的拓展空間。

居民杠桿：年輕是加杠桿的資本

基于房地產(chǎn)交易天然的杠桿屬性，居民的杠桿率及加杠桿空間自然對一個國家的房地產(chǎn)市場有著重要的影響，研究居民杠桿和人口年齡結(jié)構(gòu)的關(guān)系就顯得十分必要。從國際經(jīng)驗來看，美、日、英等國居民杠桿率的頂峰基本對應(yīng)房地產(chǎn)價格的峰值，且與人口撫養(yǎng)比呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)性，這也與我們之前所講的年輕人口的購房特點較一致，相較老年人，年輕人具有更強的購房意愿、更長的收入增長期，因此其債務(wù)負擔能力較老年人強，換言之，一個國家越“年輕”，加杠桿的邊際空間就越大。

房價：長期人口結(jié)構(gòu)與房價基本成負相關(guān)

• 置業(yè)人口拐點不一定對應(yīng)房價拐點

根據(jù)我們梳理的國際數(shù)據(jù)，置業(yè)人口見頂并不意味著房價的見頂，美國、日本、韓國、法國的25-44歲人口規(guī)模見頂后，房價仍保持了多年的上行，其中真實房價峰值滯后置業(yè)人口峰值的時間長度分別為，美國6年、日本12年、法國15年，這點和此前討論的新房市場一致，影響一個國家房價水平的是較為綜合的因素，除了人口的內(nèi)生變化，還包含貨幣政策、行業(yè)政策等綜合因素的擾動。

• 撫養(yǎng)比與房價：難逃大周期的壓制

盡管從置業(yè)人口拐點難尋房價拐點，但這并不代表在大周期中，房價能夠脫離人口年齡結(jié)構(gòu)這一基本面。我們梳理了OECD21個國家自20世紀60-70年代至2015年約半個世紀的真實房價和人口撫養(yǎng)比的數(shù)據(jù)，通過相關(guān)系數(shù)計算發(fā)現(xiàn)21個國家中的11個國家的撫養(yǎng)比和房價呈現(xiàn)較強的負相關(guān)關(guān)系，5個國家呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)，5個國家呈現(xiàn)正相關(guān)。由此看出，人口年齡結(jié)構(gòu)和房價的負相關(guān)關(guān)系在全球大多數(shù)主要經(jīng)濟體中基本成立，當人口步入老齡化，隨著收入增速下降，購房需求和購買力出現(xiàn)萎縮，房價終將告別高增長時代。

3、中國人口紅利拐點下的房地產(chǎn)大周期判斷

中國人口結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀：人口紅利的拐點

過去30年，中國經(jīng)濟快速發(fā)展的過程中最寶貴的財富就是來自于“人口紅利”，尤其1970年左右迎來第一波“嬰兒潮”高峰，此后在1987年迎來“回聲潮”高峰，推動了中國勞動力資源的高速增長，也是創(chuàng)造中國奇跡的重要源泉。但由于計劃生育的實施，以及出生率加速下行，近年來我國人口增長維持低速狀態(tài)，回聲潮后再也沒出現(xiàn)過人口出生高峰。

從中國25-44歲人口數(shù)量來看，根據(jù)聯(lián)合國數(shù)據(jù)，中國25-44歲人口的規(guī)模在2013年左右已經(jīng)見頂，占全國人口比重33%左右，未來預(yù)計持續(xù)向下。出生率的下移和人均壽命的增加，帶來老齡人口的攀升，人口撫養(yǎng)比步入上升通道，2015年15-64歲人口占比為72%，較2011年峰值已經(jīng)下降2.5個百分點，必須面對的是，人口紅利的拐點正在出現(xiàn)。

房地產(chǎn)開工、投資判斷：高速成長期已過

新開工規(guī)模在13年已經(jīng)達到20.12億平方米的歷史高位，同時經(jīng)過近20年的擴張，我國的房地產(chǎn)庫存也已經(jīng)達到了歷史的高位，經(jīng)我們測算，2015年末全國房地產(chǎn)庫存面積在60.7億平米，這還不包括已經(jīng)拿地尚未開工的庫存，因此我們認為根據(jù)國際人口年齡結(jié)構(gòu)變化的經(jīng)驗，房地產(chǎn)開工和投資的高速成長期已經(jīng)過去，新開工規(guī)模和投資增速的歷史峰值已經(jīng)出現(xiàn)。

新房成交接近頂峰，存量市場大有可為

截至2016年8月，全國商品房銷售面積8.74億平米，同比增長25.5%，較13年同期高出23.4%，16年全年新房成交量超越2013年基本確立，再創(chuàng)歷史新高。中國置業(yè)人口規(guī)模已在近年見頂，推動中國新房市場繼續(xù)快速增長的動力正在消散，雖然流動性的寬松能夠延續(xù)當前周期，但是高庫存以及區(qū)域之間愈發(fā)矛盾的供需結(jié)構(gòu)，我們認為新房成交量正在接近行業(yè)天花板。

但相較其他主要經(jīng)濟體，中國的人口結(jié)構(gòu)相對具備優(yōu)勢在于嬰兒潮和回聲潮（嬰兒潮一代生育人口）的間隔年份在主要經(jīng)濟體中是最短的，這也意味著中國的置業(yè)需求的代際承接相對較快，尤其目前回聲潮的需求也開始進入市場，對置業(yè)需求帶來支撐。在未來5年內(nèi)，我們依然可以預(yù)期每年置業(yè)人口規(guī)模保持在4億左右，因此我們認為雖然中國地產(chǎn)周期長期來看處于頂部，但市場波動相較其他國家預(yù)計更為平緩。

相較新房，存量房市場仍有較大發(fā)展空間，根據(jù)我們統(tǒng)計的16個重點城市二手房成交數(shù)據(jù)顯示，16年上半年重點城市二手房成交占比達到45%，其中一線占比61%，二線占比37%。而且目前各個城市的流通率相比發(fā)達國際還處于底部，存量市場未來是房地產(chǎn)更大的舞臺。

房價：快速上漲階段接近尾聲，關(guān)注分化下城市級差擴大

從撫養(yǎng)比的角度來看，自數(shù)據(jù)可得的1987年至2015年，中國真實房價與撫養(yǎng)比相關(guān)系數(shù)達到-0.897，在主要經(jīng)濟體中呈現(xiàn)最強的負相關(guān)性，雖然從短期而言，置業(yè)人口的見頂并不意味著房價的見頂，但是撫養(yǎng)比的拐頭將在大周期成為房價繼續(xù)過快上漲的天花板。我們認為從大周期來看，全國房價快速上行的勢頭已經(jīng)處于尾聲，未來將更多呈現(xiàn)分化格局。

從英國、美國等經(jīng)驗來看，隨著國家城市化率提升，人口進一步向收入高、公共配套好的核心城市集中，使得核心城市和非核心城市的房價級差逐步拉大，如舊金山，而當核心城市的人口吸附力下降時，其與非核心城市的房價級差又會開始縮小，典型城市如韓國首爾。從我國的一線城市經(jīng)驗來看，北上深占全國人口比重逐步上升，一線城市房價和全國均價的級差也將進一步擴大。

4、中國區(qū)域人口年齡結(jié)構(gòu)綜合比較

如我們前文所述，中國總量上的人口紅利正在趨弱，未來結(jié)構(gòu)上的變化將更為突出，哪個省份和城市能擁有更好的年齡結(jié)構(gòu)和人口質(zhì)量，將在未來發(fā)展過程中搶得領(lǐng)先的資本，也將帶來房地產(chǎn)投資的分化機遇。因此我們對全國重點省份和城市的人口結(jié)構(gòu)進行了梳理和排序，人口質(zhì)量將在中長期決定房地產(chǎn)市場的彈性。

省市撫養(yǎng)比比較：東部省市人口結(jié)構(gòu)更優(yōu)

從省市口徑的年齡結(jié)構(gòu)來看，我們比較了2014年全國各大省市的撫養(yǎng)比數(shù)據(jù)，其中撫養(yǎng)比最高的十大省市分別為廣西、貴州、四川、西藏、江西、河南、重慶、湖南、安徽和新疆，高撫養(yǎng)比的省市大多集中在中西部區(qū)域，而撫養(yǎng)比最低的十大省市分別為北京、上海、黑龍江、浙江、吉林、遼寧、天津、內(nèi)蒙古、山西、廣東，東部省市的年齡結(jié)構(gòu)顯著更為優(yōu)化。

• 過去十年撫養(yǎng)比變化最大的省市比較

而如果從動態(tài)變化來看，我們比較了2004年至2014年間撫養(yǎng)比變化最大的省市，其中撫養(yǎng)比下降最大的十大省市分別為廣東、寧夏、海南、山西、上海、青海、浙江、甘肅、重慶和云南，廣東省勞動力人口占比呈現(xiàn)出最明顯的增長活力，而上升幅度最大的分別是河北、廣西、四川、湖南、吉林、山東、江西、河南、黑龍江和新疆。

• 老年撫養(yǎng)比變化最大的省市比較

從進一步結(jié)構(gòu)變化來看，我們認為老年人口占比提升對各個省市房地產(chǎn)需求帶來的影響更為明確，我們觀察了過去10年各個省市老年撫養(yǎng)比變化，其中上升幅度最大的十大省市分別為四川、山西、吉林、遼寧、湖南、黑龍江、山東、重慶和甘肅，東三省全部在列，四川省老年人口占比提升幅度最大。而下降最為明顯的是上海、北京、福建、西藏、浙江、廣東、海南、新疆、天津和寧夏，北上津以及廣東的老年撫養(yǎng)比下降幅度最為明顯，凸顯了這些省市持續(xù)的人口競爭力。

• 母嬰大數(shù)據(jù)：湖南、湖北、安徽等省份更具潛力

撫養(yǎng)比的數(shù)據(jù)反映的是結(jié)構(gòu)的變化，而通過大數(shù)據(jù)可以觀察部分省市增量上的優(yōu)化。我們用百度和京東的大數(shù)據(jù)來觀察母嬰產(chǎn)品的區(qū)域需求結(jié)構(gòu)，一方面適婚適孕的家庭一般都集中在25-44歲，另一方面這些人群也處于購房年齡階段，因此母嬰需求旺盛的區(qū)域也往往意味著未來的改善型需求以及新增購房需求。

從京東大數(shù)據(jù)來看，在中國省份中，江西、湖南、貴州、山東、湖北、安徽等省份母嬰購物人群逐年大幅增加，2015年用戶增速超過1.1倍。這點也從百度統(tǒng)計的搜索數(shù)據(jù)得到一定程度的證實，母嬰需求搜索占比較高同時增速較快的省份主要包括江蘇、河南、湖南、湖北、安徽等，一線城市由于本身母嬰需求飽和度較高，增量反而要小于大部分省市。另一方面，如吉林、內(nèi)蒙古、甘肅、遼寧等省市在百度和京東兩份數(shù)據(jù)中表現(xiàn)都不突出，可以看出，隨著電商的滲透率提升，很多中西部省市的真實母嬰需求得到了釋放，然而東北省市如吉林、遼寧等省份的低出生率在電商面前凸顯的更為明顯。

重點城市人口結(jié)構(gòu)綜合大比拼

由于并沒有官方的數(shù)據(jù)對2015年各個城市的人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)披露，我們用2010年六普的數(shù)據(jù)對重點城市人口年齡結(jié)構(gòu)進行了測算和梳理，一共覆蓋50個重點城市，并對這些重點城市25歲至44歲人口占比進行了排序，由于數(shù)據(jù)是根據(jù)六普數(shù)據(jù)推測，會略有誤差，但基本能客觀反映人口結(jié)構(gòu)。

• 哪些城市置業(yè)人口占比最高？珠三角最具優(yōu)勢

結(jié)果顯示，其中年輕人口占比最高的十大城市分別為深圳、東莞、廈門、佛山、溫州、廣州、珠海、杭州、蘇州、三亞，其中珠三角城市占據(jù)半壁江山，而占比最低的十大城市分別為西安、重慶、宜昌、吉林、蕪湖、齊齊哈爾、保定、沈陽、青島、西寧，占比較低的城市主要集中在中西部以及東北省市。

而如果從動態(tài)變化來看，我們比較了2015年和2000年階段各大城市人口結(jié)構(gòu)的變化，并進行了排序，可以看到，過去15年，年輕人口占比提升最大的十大城市分比為東莞、深圳、溫州、廈門、三亞、廣州、蘇州、杭州、拉薩和佛山，依然是珠三角的城市占比最為明顯，這點也和我們在大數(shù)據(jù)第一篇報告中觀察到的年輕人口向珠三角城市集中的現(xiàn)象一致。

而年輕人口占比下降最大的十大城市分別為重慶、西安、吉林、宜昌、齊齊哈爾、蕪湖、沈陽、烏魯木齊、西寧、南寧，中西部以及東北區(qū)域重點城市年輕人口占比下降更為突出，尤其沈陽、西安、宜昌、吉林等更加凸顯了人口遷出以及出生率低等問題，其中宜昌在今年9月公開信號召機關(guān)單位的黨員、團員帶頭生二孩，凸顯出對人口增長的憂慮。

• 哪些城市小學(xué)生增長最快？東部一二線城市表現(xiàn)突出

為了描述一個城市人口競爭力和潛在年輕人增長數(shù)量，我們統(tǒng)計了各個城市“小學(xué)生在校人數(shù)”的增長指標，這個指標的優(yōu)勢在于一方面反映了一個城市年輕家庭的比重，另一方面由于小學(xué)是義務(wù)教育，也反映了外來人口帶來的真實變化。我們使用了全國重點城市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報的數(shù)據(jù)，需要強調(diào)的是，由于計劃生育等因素的存在，同樣城市不同時間跨度所得出的結(jié)果差異較大，我們這里使用了時間跨度較近的2010年至2014年的小學(xué)生數(shù)量比較。

根據(jù)我們整理，重點城市中，過去4年在校小學(xué)生數(shù)量增長速度最快的十大城市分別為蘇州、廈門、合肥、深圳、廊坊、北京、東莞、鄭州、南京、長沙，全部為一二線主流城市或者一線城市周邊的核心三線城市，而小學(xué)生數(shù)量下降幅度最大的十大城市分別為吉林、齊齊哈爾、哈爾濱、長春、南昌、貴陽、昆明、蘭州、西寧和呼和浩特，多集中在東三省以及中西部等區(qū)域，和我們此前觀察到的年輕人口占比下降的城市頗為一致。

事實上，如果我們把時間跨度進一步拉長，從2005年至2014年，我們統(tǒng)計的50大城市的增幅都發(fā)生較大變化，但是排名前十的城市卻保持較為明顯的一致，其中蘇州、廈門、北京、東莞、長沙、鄭州、深圳等城市依然在列，彰顯了這些城市持續(xù)的人口競爭力。而且，據(jù)我們統(tǒng)計，小學(xué)生數(shù)量快速增長的城市中，大多城市都是來自于非戶籍小學(xué)生占比的提高，其中如廈門非戶籍小學(xué)生的占比已經(jīng)超過50%，彰顯了城市對于外來人口的吸引力。

• 互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的啟示：年輕指數(shù)逐層級下降

我們使用QQ大數(shù)據(jù)對各個重點城市年輕人口的動態(tài)變化進行了跟蹤，根據(jù)QQ大數(shù)據(jù)發(fā)布的《2016全國城市年輕指數(shù)報告》，其使用6.4億手機QQ用戶對16-35歲用戶進行了統(tǒng)計。根據(jù)數(shù)據(jù)，一至五線城市平均年輕指數(shù)分別為79、74、69、65和64，呈現(xiàn)明顯下降趨勢。由于對各線城市的口徑不同，我們針對重點跟蹤的50大城市進行了梳理，可以看到更高層級的城市確實擁有更強的年輕活力，我們整理的一線城市、二線城市以及三線城市的平均年輕指數(shù)分別為80.5、74.0和70.8。

根據(jù)QQ大數(shù)據(jù)，全國城市年輕指數(shù)最高的十大城市分別為深圳、溫州、蘇州、東莞、武漢、鄭州、貴陽、杭州、南寧和三亞，大多數(shù)為一二線省會城市或者經(jīng)濟發(fā)達的東部三線城市，而排名最為靠后的分別為吉林、齊齊哈爾、宜昌、哈爾濱、烏魯木齊、沈陽、保定、長春和無錫，東北城市占據(jù)大多數(shù)。

同時QQ根據(jù)春節(jié)前后1個月為節(jié)點，統(tǒng)計了城市年輕人口的增長率和流出率，我們也用此數(shù)據(jù)對重點跟蹤的50大重點城市進行了梳理，以觀察城市對年輕人口的吸引力。其中年輕人口凈增率最高的10大城市分別為深圳、武漢、貴陽、溫州、鄭州、杭州、濟南、南昌、蘇州、大連等，其中除了貴陽和武漢，皆為東部重點城市，這點也和我們此前在人口大數(shù)據(jù)第一篇報告中整理的人口向東部省市遷徙的規(guī)律一致。

重點城市年齡結(jié)構(gòu)綜合比較：過去、現(xiàn)在和未來

• 重點城市年齡結(jié)構(gòu)綜合比較

我們此前整理的數(shù)據(jù)從各個角度分析了全國重點城市的人口年齡結(jié)構(gòu)狀況，因此我們綜合對全國50大城市的人口年齡結(jié)構(gòu)進行了重新的歸整，分別從過去（過去的吸引力）、現(xiàn)在（當前人口年齡狀況）以及未來（潛在年輕人口增量）三個角度對50大城市進行了排序：

過去：我們根據(jù)過去15年各城市置業(yè)人口占比變化以及QQ大數(shù)據(jù)年輕人口凈增加比重計算過去城市年輕人口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和吸引力，排名前十的城市分別為：深圳、溫州、三亞、蘇州、杭州、東莞、鄭州、武漢、廈門、合肥；

現(xiàn)在：我們根據(jù)2015年城市置業(yè)人口占比以及QQ大數(shù)據(jù)年輕指數(shù)計算當前城市年輕人口結(jié)構(gòu)情況，排名前十的城市分別為：深圳、東莞、溫州、蘇州、杭州、佛山、三亞、廣州、鄭州和廈門；

未來：我們根據(jù)各大城市當前生育率、0-14歲人口占比變化和10年至今小學(xué)生增加幅度來評判重點城市未來年輕人口潛力，排名前十的城市分別為：深圳、廈門、長沙、東莞、珠海、廣州、合肥、南寧、蘇州和鄭州。

綜合而言，我們對全國50大城市進行了排序，從人口年齡結(jié)構(gòu)的競爭力來比較，我們認為深圳、東莞、溫州、蘇州、廈門、三亞、鄭州、廣州、佛山、合肥、杭州、上海、珠海、武漢、福州、寧波、南京、長沙、北京等城市具備更強的優(yōu)勢。而吉林、齊齊哈爾、宜昌、大同、重慶、沈陽、西安等二三線城市人口年齡結(jié)構(gòu)與以上城市存在非常明顯的差距。

• 人口質(zhì)量長期決定房價彈性

我們把這個指數(shù)和各個城市過去10年的房價漲幅進行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在非常明顯的正向關(guān)系，對年輕人口吸引力更強的城市擁有更好的房價漲幅，而人口結(jié)構(gòu)較差的城市房價漲幅明顯落后，可以看出雖然各個城市的房地產(chǎn)市場與多個因素有關(guān)，但是人口質(zhì)量是決定房價中長期表現(xiàn)的關(guān)鍵。

具體來看，深圳無愧全國最年輕的城市，在多個指標上排名前列，年輕人口的吸引力在所有城市中一枝獨秀，房價表現(xiàn)也更為突出，而且人口年齡結(jié)構(gòu)優(yōu)勢也將使得深圳在未來房地產(chǎn)市場中也具備更強的支撐。廈門、廣州、蘇州、鄭州、武漢、北京、上海等城市等作為核心一二線城市，能夠持續(xù)吸引年輕人口的導(dǎo)入，對房價也形成更為鮮明的依托。溫州算是一個特例，城市人口呈現(xiàn)非常明顯的流動性，一方面持續(xù)吸引貴州、江西、安徽等外籍青壯年人口的導(dǎo)入，而另一方面，本市人口又持續(xù)向周邊省市遷徙，所以雖然人口結(jié)構(gòu)年輕，但是購買力有限，也間接導(dǎo)致了溫州房地產(chǎn)市場近年的去泡沫過程。

同時，我們梳理的相對年輕人口競爭力較弱的城市在房地產(chǎn)市場表現(xiàn)也明顯落后。重慶過去房價較為平穩(wěn)的原因我們認為除了供需的原因，還和人口年齡結(jié)構(gòu)有分不開的關(guān)系。而沈陽、西安、吉林等東北及中西部城市在多個指標全都處于倒數(shù)，人口流出疊加偏低的出生率，使得年輕人口的占比下降，房地產(chǎn)市場價格彈性面臨持續(xù)的壓力。其中部分城市已經(jīng)關(guān)注到了自身人口結(jié)構(gòu)的問題，包括像吉林、宜昌都針對自身人口出臺了新政，未來需要關(guān)注進一步的產(chǎn)業(yè)以及人口結(jié)構(gòu)政策的優(yōu)化進展。

• 三四線城市在年輕人口爭奪方面將面臨更嚴峻的挑戰(zhàn)

從我們整理的128個城市的年齡結(jié)構(gòu)比較來看，一線城市25-44歲人口占比中值為44%，二線城市為37%，而三四線城市只有32%，而且我們統(tǒng)計的占比最低的40個城市中，38個為三四線城市，城市之間的差異在人口質(zhì)量方面已經(jīng)拉開距離。如我們在大數(shù)據(jù)開篇報告中強調(diào)的，未來人口博弈的背景下，更多三四線城市的人口流出仍將持續(xù)，尤其是安徽、貴州等人口凈流出省份中的非核心城市，將面臨更嚴峻的年輕人口結(jié)構(gòu)惡化的挑戰(zhàn)，這對當?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場需求以及杠桿都將是一個長期的壓制，我們并不認為這些城市能夠享受到一二線城市熱度的傳導(dǎo)，而且未來加杠桿的空間和速度都有限。

     （轉(zhuǎn)自互聯(lián)網(wǎng)）